芯片作为一个高科技领域，拥有一定的技术含量和技术壁垒，研发水平直接决定企业当下核心竞争力。然而芯天下技术股份有限公司（以下简称“芯天下”）成立于2014年，在成立初期未有任何专利申请，于2018年才开始陆续提交发明专利申请。

　　观其背后，入股不到一年即转让芯天下股权，芯天下前股东辉芒微电子（深圳）股份有限公司（以下简称“辉芒微”）因此获益超千万元，其净利润大幅增长“扮靓”报表或为冲击上市。此外，宁波梅山保税港区红杉智盛股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“红杉智盛”）系持有芯天下股份最多的外部投资者，2017年12月辉芒微成为芯天下股东，次年9月将所持股份转让，其中股权受让方包括红杉智盛。凑巧的是，辉芒微的董事高秉强于2014年参与发起的产业基地背后的资金支持体系中包含了红杉资本，二者或关系匪浅。

　　不仅如此，芯天下于2017年12月从辉芒微处收购SPI NOR Flash产线以及相关技术专利。而公开信息显示，国外芯片两大巨头早在2016-2017年纷纷退出中低端NOR Flash存储器产品市场。

　　募集资金的使用和监管，是企业治理的重要内容。此番上市，芯天下拟募集1.5亿元用于补充流动资金。然而，《金证研》南方资本中心研究发现，芯天下或“不差钱”，其募资补血合理性存疑。

　　据芯天下签署日为2022年11月4日的招股说明书（以下简称“招股书”），此番上市，芯天下拟募集资金4.98亿元，分别投入“NOR Flash产品研发升级和产业化项目”、“NAND Flash产品研发升级和产业化项目”、“存储研发中心建设项目”、“补充流动资金”。

　　1.3 2022年6月末资产负债率低于同行均值，有息负债为552.46万元

　　据招股书，芯天下选取的同行可比公司包括北京兆易创新科技股份有限公司（以下简称“兆易创新”）、东芯半导体股份有限公司（以下简称“东芯股份”）、普冉半导体（上海）股份有限公司（以下简称“普冉股份”）、恒烁半导体（合肥）股份有限公司（以下简称“恒烁股份”）。

　　据招股书，报告期内，芯天下合并报表的资产负债率水平与同行业可比公司平均值整体接近，主要系在Fabless轻资产运营模式下，同行业公司的资产负债结构类似。

　　显然，2019-2021年各期末及2022年6月末，芯天下资产负债率均低于同行平均水平。

　　2019-2021年各期末及2022年6月末，芯天下无长期借款。同期，短期借款分别为0元、2,002.41万元、0元、0元；一年内到期的非流动负债分别为0元、0元、518.15万元、552.46万元。

　　据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，芯天下的货币资金分别为0.61亿元、1.83亿元、1.08亿元、1.42亿元。

　　2019-2021年及2022年1-6月，芯天下期末现金及现金等价物余额分别为0.4亿元、1.53亿元、0.89亿元、1.42亿元。同期，芯天下经营活动产生的现金流量净额分别为-0.78亿元、0.37亿元、0.84亿元、1.27亿元。

　　由上知，2020-2021年及2022年1-6月，芯天下经营活动产生的现金流量净额均为正。且截至2022年6月末，芯天下的账上“趴着”1.42亿元货币资金。

　　据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，芯天下的交易性金融资产分别为1.31亿元、0.6亿元、1.6亿元、1.65亿元。

　　并且，报告期内，芯天下的交易性金融资产皆为理财产品。主要是银行结构性存款和低风险的银行理财产品。芯天下购买的理财产品期限较短，期限均在1年以内，较大部分期限在3个月以内。

　　据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，芯天下的未分配利润分别为-0.3亿元、-0.27亿元、1.85亿元、2.04亿元。

　　据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，芯天下进行现金分红金额分别为0元、0元、0元、6,180元。

　　由上述情形可见，2019-2021年及2022年1-6月，芯天下的资产负债率均低于同行均值。且截至2022年6月末，芯天下的有息负债为552.46万元，且账上“趴着”超1.42亿元货币资金以及1.65亿元理财产品。不仅如此，芯天下近三年累计分红超六千万元。至此，芯天下或并不“差钱”，但其却拟募资上亿元“补血”，合理性存疑。

　　无风不起浪，事出必有因。近年来，芯片领域不断迭代更新，国外芯片巨头陆续退出中低端领域。2017年12月，芯天下从辉芒微处收购NOR Flash产品线，而该产品线广泛应用于中低端领域。

　　2.1 NOR Flash产品系主要产品之一，近三年一期累计贡献超7亿元营收

　　据NOR Flash和SLC NAND Flash，应用于消费电子、网络通讯、物联网、工业与医疗等领域。

　　经《金证研》南方资本中心计算，2019-2021年，NOR产品业务收入累计为芯天下贡献7.07亿元。

　　实际上，2017年，芯天下曾收购NOR FLASH产品线以及相关技术专利。

　　可知，NOR Flash系芯天下的核心产品，2019-2021年其毛利率呈上升趋势。

　　简言之，2017年12月，芯天下通过现金以及发行股份收购辉芒微的SPI NOR FLASH产品线以及相关专利。

　　SPI NOR Flash产品线，收购所涉及的专利技术在芯天下NOR Flash产品中广泛使用，2018-2021年相关产品收入合计为6.26亿元。

　　简言之，作为芯天下核心产品之一的SPI NOR Flash于2017年12月从辉芒微处收购而来，且2018-2021年芯天下相关产品收入合计为6.26亿元。

　　2.4 芯天下NOR产品覆盖中小容量及大容量，中小容量贡献的收入占该产品超七成

　　32Mbit以下NOR Flash认定为小容量，能够实现简单的代码执行功能，在PC主板、机顶盒、路由器、蓝牙耳机、AMOLED、TDDI、可穿戴设备和安防监控产品等领域有广泛的应用；通常将32Mbit-128Mbit视为中容量，能够实现较为复杂的程序执行功能，如苹果TWS耳机采用128Mbit NOR Flash，主要是为了语音、降噪等功能预留了存储空间；通常将128Mbit以上视为大容量，大容量的NOR Flash则强调功能复杂性以及快速启动、可靠性的特点，主要用于5G基站、车载电子等工业、汽车电子市场。

　　简言之，芯天下的NOR Flash产品系列中覆盖了中小容量和大容量存储。

　　经测算，2019-2021年以及2022年1-6月，芯天下容量为16Mbit至64Mbit的NOR产品的销售金额累计为5.42亿元，占芯天下NOR产品销售收入的比例为76.67%。

　　换言之，芯天下的NOR产品的收入中，超七成来自中小容量（不包括128Mbit）的NOR产品。

　　中小容量代码的存储和快速读取。考虑到容量、可靠性、成本等因素，一般存储容量需求在128Mbit及以下的应用会倾向于选择NOR Flash，存储容量需求在1Gbit及以上的应用会倾向于选择SLC NAND Flash。但亦有如5G基站、汽车电子等对可靠性要求非常高的应用会选择较大容量的NOR Flash产品。

　　上述情形意味着，NOR Flash通常应用存储中小容量代码，大容量存储会倾向于选择NAND Flash等。

　　然而，2016年及2017年以来，国外芯片巨头逐渐退出中低端NOR Flash市场。

　　2.6 2016年以来，国外芯片巨头美光科技开始退出低端NOR Flash市场

　　海外存储芯片巨头，第二类是中国台湾省存储芯片IDM企业，第三类是中国大陆新兴的代码型闪存芯片设计企业。

　　上述情形看出，2016年以来，国外芯片巨头之一的美光科技退出低端NOR Flash市场。

　　2.7 2017年以来，国外芯片巨头赛普拉斯持续退出中低容量NOR Flash市场

　　2017年以来，赛普拉斯持续退出中低容量的NOR Flash产品领域，保留高毛利的大容量NOR Flash业务，专注于汽车与工控领域中NOR Flash芯片的研发设计。

　　即是说，2017年以来，国外芯片巨头赛普拉斯退出中低端NOR Flash市场。

　　而2017年12月芯天下所受让的产品线，恰好系受让前一两年国外芯片巨头所淘汰退出的市场领域。芯天下该产品是否具备足够的市场竞争力？犹未可知。

　　再把目光放在产线出售方辉芒微处，辉芒微因出售NOR Flash产品线以及相关专利入股芯天下，后又在短短一年内将股权卖出。

　　上市公司的净利润是否依赖投资收益、政府补助等项目是投资者关注点之一。而据辉芒微2021年提交的申请上市招股书显示，辉芒微2018年的净利润超四成是来自于出售芯天下股权所取得的投资收益。

　　简言之，2017年2月，芯天下以现金以及发行股份收购辉芒微的SPI NOR Flash产品线%的股权。

　　经《金证研》南方资本中心测算，辉芒微在买入和卖出芯天下有限股权的过程中，或获益7,500万元。

　　值得注意的是，辉芒微在2021年12月曾申请上市，不到两个月却紧急撤回上市申请。

　　3.2 2021年12月辉芒微申请上市，因被抽中现场检查即“匆匆”撤回材料

　　换言之，从上交所受理辉芒微上市申请材料到辉芒微撤材料，前后不到两个月。而且，时隔不到一年时间，2022年11月，辉芒微又开始重新进行上市辅导工作。

　　值得一提的是，在撤回上市申请之前，辉芒微于2022年1月被证监会抽中现场检查。

　　3.3 2018年辉芒微净利润超6,900万元，超四成或来自转让芯天下有限股权

　　3,273万元确认为投资收益。辉芒微已于2018年9月收到上述全部股权转让款。

　　即是说，2018年辉芒微6,932.44万元的净利润中，包含了出售芯天下股权所获得的3,273万元投资收益。

　　债权投资和其他债权投资取得的投资收益金额分别为3,644.61万元、499.86万元、518.73万元、290.11万元。

　　经《金证研》南方资本中心测算，2018年辉芒微出售芯天下所获得的投资收益占当年辉芒微净利润的47.21%。

　　上述情形或说明，2018年辉芒微的净利润为6,932.44万元，当年的债权投资和其他债权投资取得的投资收益金额分别为3,644.61万元，而扣除非经常性损益后的净利润仅为349.89万元。

　　值得注意的是，芯天下持股最多的外部投资者系红杉智盛，而辉芒微董事高秉强与红杉资本关系匪浅。通过股权穿透，或可精准了解企业背后的股权结构以及股东出资目的等。

　　将目光放在辉芒微对外转让所持芯天下的股权，其中的受让方包括芯天下股权的投资者包括红杉资本旗下的平台。实际上，该平台背后的红杉资本或与辉芒微间接股东及董事“关系匪浅”。

　　因此外部投资者在2018年受让辉芒微持有的芯天下股权时，受让价格也大幅提升。结合本次股权转让交易各方及交易背景，本次股权转让及定价具有商业合理性。

　　据招股书，截至招股书签署之日2022年11月4日，在芯天下前十名股东持股中，红杉智盛持有芯天下的比例为9.61%，仅次于持有芯天下32.69%股权的实控人之一龙冬庆和持有11.33%股权的芯天下员工持股平台深圳龙芯天下企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“龙芯天下”）。

　　由上可知，截至招股书签署之日2022年11月4日，红杉智盛系芯天下第三大股东，同时也是持有最多芯天下股份的外部投资机构。

　　4.3 2005年以来高秉强任辉芒微董事，现合计间接持有辉芒微12.43%股份

　　换言之，2005年以来，高秉强一直任职辉芒微董事，现合计间接持有辉芒微12.43%股份。

　　高秉强教授、长江商学院副院长甘洁教授等一众创业导师联合发起东莞松山湖国际机器人产业基地。

　　创业资金支撑体系，由天使资金、清水湾创业天使基金、红杉资本等各类资金组成，为创业者们提供资金保障。且截至2018年9月6日，基地已对20余家创业团队/企业投资8,000余万元，帮助15家在孵企业获外界知名风投公司投资高达3.45亿元。

　　高秉强教授、长江商学院副院长甘洁教授等创业导师联合发起，打造完整机器人及智能硬件生态体系。

　　自有基金XBOT PARK基金专注于机器人及智能硬件相关领域投资的创业孵化基金。此外，其还与红杉资本建立友好合作，为在孵团队提供探索期、种子期及天使期的资金支持，也为更成熟的创业团队提供后期投资选择。

　　简言之，至少截至2018年9月，辉芒微董事高秉强等人于2014年联合发起的创业产业基地的资金支撑体系中，包含了红杉资本。

　　由上可知，2017年12月辉芒微成为芯天下股东，次年9月份将股份转让给红杉智盛等股东。截至2022年，红杉智盛系芯天下持有股份最多的外部投资机构。需要说明的是，红杉智盛系红杉资本旗下的投资平台。而芯天下声称其外部投资者与辉芒微股东无持股关系。

　　而这背后，2005年以来高秉强任职辉芒微董事，现合计间接持有辉芒微12.43%股份。然而研究发现，高秉强等人于2014年联合发起松山湖产业基地，并建立XbotPark基金，其背后的资金支持体系中即包含了红杉资本。可见，芯天下的股东红杉智盛背后的红杉资本，或与辉芒微间接股东及董事高秉强“关系匪浅”。紫外，上述芯天下收购Nor Flash产品线的同时，辉芒微入股芯天下而后次年退出，其中的接盘方红杉智盛成为芯天下持股最多的外部机构。基于上述层层关系，辉芒微进入芯天下次年又退出，是否系高秉强与红杉资本联手上演的“资本戏码”？仍待解答。

　　慎始敬终，终以不困。面对以上诸多问题，芯天下又能否在日益激烈的资本市场竞争中获得“一席之地”？拭目以待。

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